Desenha-se uma nova tendência que pode colocar os mercados de crédito na mira dos reguladores de concorrência.
Enquanto os juros estiveram em saldo, muitas empresas acumularam financiamento de múltiplas fontes, optando às vezes por estruturas de capital temerárias assentes maioritariamente em dívida. Agora, com o agravamento das condições de acesso ao crédito, muitos destes devedores têm seguido uma estratégia de “dividir para reinar”, implementando agressivamente exercícios de reestruturação de passivos em que renegoceiam os termos de financiamento com os seus credores, favorecendo uns em detrimento de outros. Estas reestruturações de passivo são implementadas extrajudicialmente, evitando os constrangimentos de um processo de insolvência.
Algumas entidades financiadoras têm vindo a reagir através de acordos de cooperação multilaterais que visam proteger os seus créditos e minimizar o risco de incumprimento que poderia resultar de reestruturações assimétricas. A novidade está no facto de os devedores, confrontados com este movimento, estarem a atacar estes acordos de credores invocando serem desconformes com as regras de concorrência, tendência que tem vindo a ganhar alguma tração sobretudo nos EUA.
O tema saltou para a ribalta com o ‘caso Optimum’, a correr nos tribunais de Nova Iorque [1], em que este operador de comunicações do grupo Altice acusa os seus credores de conluio anticoncorrencial por terem celebrado entre si um acordo de cooperação que cobre mais de 90% da dívida em circulação e que exige maioria de 2/3 dos credores para a aprovação de qualquer reestruturação de dívida. A Optimum Communications acusa os réus – nos quais se incluem nomes como Apollo, Ares Management, Oaktree, Blackrock ou JP Morgan – de um “boicote de grupo horizontal” que lhe teria fechado as portas a 88% de um hipotético mercado norte-americano do leveraged finance, o único a que empresas especialmente alavancadas poderiam recorrer para obter crédito.
O conceito de mercado relevante poderá ser, precisamente, um dos pontos centrais do litígio: se os tribunais aceitarem uma definição de “mercado” mais ampla – por exemplo, incluindo outros segmentos de financiamento societário para além do leveraged finance –, a quota de mercado imputável aos credores poderá ser significativamente diluída. Para além do ângulo concorrencial, a Optimum invoca também a violação dos próprios contratos de financiamento, que lhe permitiriam negociar individualmente com credores com consentimento de maioria simples — e não com a maioria de 2/3 imposta pelo acordo de cooperação.
Os financiadores, por seu turno, alegam estar a proteger-se contra o risco de incumprimento de um devedor com um histórico de interação turbulenta com os seus credores e com capacidade comprovada para lhes impor perdões de dívida involuntários (haircuts). A cooperação entre credores justificar-se-ia pela necessidade de evitar a despromoção dos seus créditos na cadeia de senioridade da dívida, prevenindo também o risco de esvaziamento das garantias prestadas pelo devedor.
Note-se que o recurso aos tribunais neste contexto, invocando argumentos de concorrência, não se limita a entidades devedoras: em alguns casos (como o ‘caso Selecta’ [2]), os queixosos são credores minoritários excluídos das negociações entre o devedor e uma maioria de credores, no caso obrigacionistas.
Esta nova frente de contencioso de concorrência traz um olhar novo sobre temas clássicos de cooperação entre concorrentes.
Por um lado, um acordo agrupando vários credores tenderá a gerar eficiências que justifiquem um balanço económico positivo. Aliás, no momento de originação da dívida, uma estrutura sindicada com vários financiadores permite, pela dispersão do risco, reduzir o custo da dívida e facilitar o acesso ao crédito pelas empresas (argumento que os credores da Optimum têm colocado no centro da sua defesa, sustentando que a “verdadeira” concorrência ocorre no momento da contratação do crédito, e não quando o devedor procura renegociar um desconto sobre dívida já existente). Mais adiante, durante a vida útil dos financiamentos, a cooperação entre credores pode também reduzir custos de transação com vantagem para os devedores, facilitando a renegociação de condições contratuais através de um processo simples e menos dispendioso.
Por outro lado, poderá haver dúvidas quanto à justa medida da cooperação e ao âmbito da sua indispensabilidade, embora dificilmente se possam equacionar cenários de exclusão ou boicote se, por exemplo, um acordo cooperativo envolver apenas uma fatia pouco relevante dos financiadores existentes no mercado.
Numa outra perspetiva, estes processos virão esclarecer até que ponto os grandes devedores podem contar com a renegociação infinita dos seus financiamentos ou mesmo com uma expectativa de “calote assimétrico” (privilegiando certos credores em prejuízo de outros) e se essas expectativas devem ser tuteladas pelas regras da concorrência.
Sem prejuízo de estas ações terem, em vários casos, uma dimensão essencialmente tática, permitindo fortalecer a posição negocial nas discussões de reestruturação, não poderá ser ignorado o impacto que as eventuais decisões judiciais terão sobre os limites da cooperação entre credores nos mercados de dívida alavancada.
As questões são muitas e interessantes. Para que sentido se inclinarão os tribunais?
[1] Case 1:25-cv-09785-JAV, pendente no US District Court – Southern District of New York
[2] Case 1:2025-cv-08956, também pendente no US District Court – Southern District of New York
O autor escreve segundo o acordo ortográfico de 1990
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