Masciandaro: “I mercati globali esposti a un crollo, dalle banche centrali serve più vigilanza”

La miccia è accesa. I mercati finanziari globali tremano tra euforia tecnologica e repentine cadute. Da una parte si registrano crolli improvvisi, come il recente tonfo a due cifre del Kospi sudcoreano. Dall’altra si assiste a rimbalzi speculari, come la decisa spinta rialzista del Nikkei giapponese. Al centro di questo disordine domina la narrazione dell’intelligenza artificiale, sostenuta da un eccesso di liquidità in cerca di rendimento. «Il fiammifero non sappiamo mai qual è, ma sappiamo che la tanica di benzina si sta riempiendo», avverte Donato Masciandaro, professore di Economia all’Università Bocconi ed esperto di politica monetaria e regolamentazione finanziaria. La storia economica mostra episodi simili, dove le esplosioni di ottimismo precedono risvegli traumatici.

I listini azionari sono stati fibrillanti negli ultimi mesi. Cosa ci insegna la storia delle bolle finanziarie in merito a queste fasi di mercato?

«La storia ci ha insegnato una dinamica che si ripete. Possiamo riassumere il meccanismo con una metafora visiva precisa: ci sono due rubinetti, una tanica di benzina e un fiammifero. I due rubinetti rappresentano le cause strutturali primarie, ovvero l’eccesso di liquidità e una regolamentazione inadatta. Quando questi flussi continuano a scorrere senza sosta, riempiono la tanica di carburante. Il sistema accumula un potenziale inespresso. Il fattore critico in ogni crisi è il fiammifero. Non sappiamo mai quale sarà l’evento scatenante, in quanto questo resta sconosciuto fino al momento dell’innesco. Le crisi maggiori nascono da questa specifica architettura. Oggi i rubinetti sono in azione: le banche centrali hanno mantenuto politiche espansive per anni e si nota una spinta pervasiva verso la deregolamentazione».

Se il detonatore resta invisibile, come giudichiamo l’attuale cambio di paradigma, dominato dalle aspettative future sull’AI invece che sui fondamentali?

«Quando si manifesta un’innovazione tecnologica, anche le menti superiori devono fare i conti con l’elemento dell’incertezza, un fattore che genera il pericoloso effetto gregge. Condivido in proposito una vicenda legata a un genio della storia umana: Sir Isaac Newton. Agli inizi del Settecento operava in Inghilterra la South Sea Company. La compagnia prometteva ritorni inediti ai propri azionisti, strutturando nei fatti un colossale schema di Ponzi».

Non andò bene…

«Affatto. Newton, che era direttore della Zecca di Stato e comprendeva le dinamiche economiche, investì e incassò cifre importanti. Uscì dal mercato in profitto, ma, vedendo la bolla continuare a crescere, decise di rientrare e consigliò di fare lo stesso ai suoi amici. Persero tutto il suo capitale. A lui è attribuito un aforisma emblematico: “Non ho problemi a calcolare i movimenti dei corpi celesti, ma ho qualche problema con la follia degli uomini”. Le innovazioni provocano sempre l’illusione di una crescita infinita, annebbiando il calcolo del rischio».

Osserviamo una circolarità degli investimenti tra i colossi del settore tech. È un problema?

«Gli unici soggetti titolati a vedere il quadro d’insieme e a comprendere cosa si cela dietro queste dinamiche sono le autorità di controllo. Se l’obiettivo è mitigare il rischio sistemico di un fiammifero acceso, la strada maestra impone di chiudere i due rubinetti. Bisogna ridurre la liquidità e stringere le maglie della regolamentazione, operando senza scossoni improvvisi. Le bolle terminano in due modi: con uno scoppio traumatico oppure con uno sgonfiamento progressivo del palloncino».

E qui la vigilanza diventa cruciale.

«Esatto. La gestione di questa transizione spetta in via esclusiva ai regolatori. Il nuovo presidente della Federal Reserve Kevin Warsh, allievo di Alan Greenspan, dovrà operare in un contesto permeato da inedite pressioni politiche. Avrà il potere di innalzare o abbassare il livello di rischio. Prima di assumere l’incarico, ha affermato in modo inequivocabile la presenza di troppa liquidità nel sistema. Sul fronte della vigilanza, un arretramento dei controlli aumenta la probabilità di un crollo. Il mercato attende di capire se Warsh manterrà fede alle posizioni passate, attuando una stretta, oppure se adotterà un approccio più conservativo».

Dal “Whatever it takes” in poi, abbiamo assistito a un trasferimento del rischio verso il private credit e le istituzioni finanziarie non bancarie. Quanto incide il cosiddetto shadow banking nell’alimentare l’attuale fase dei mercati?

«Incide in misura sensibile. Nel momento in cui si interviene per cristallizzare il mercato dei titoli di Stato e abbattere i rendimenti, il rischio non scompare, ma si trasferisce altrove. Si è spostato in gran parte verso le istituzioni finanziarie non bancarie, un perimetro situato fuori dal controllo diretto e dai vincoli patrimoniali della vigilanza ufficiale».

Cosa fare?

«Le autorità devono interrogarsi sulla tolleranza verso comparti finanziari privi di regole stringenti. Finché i tassi di interesse restavano schiacciati sullo zero, il problema rimaneva sopito nei bilanci. Oggi la sostenibilità di queste posizioni debitorie rappresenta una fragilità evidente. Gli indicatori di leva finanziaria non hanno ancora segnalato l’emergenza acuta, ma il settore del private credit costituisce uno dei comparti da monitorare per evitare l’inquinamento della tanica di cui sopra. Più si tollera la presenza di soggetti privi dei requisiti bancari tradizionali, più il rischio sistemico cresce».

Rimanendo sul tema dei soggetti non regolamentati, le criptovalute e le stablecoin rappresentano un’ulteriore incognita. Qual è il pericolo?

«Le stablecoin pongono un interrogativo ineludibile per le istituzioni. Parliamo di entità che pretendono di godere del privilegio di emettere moneta senza doversi far carico dei costi imposti dalla regolamentazione bancaria. Questo privilegio non può essere concesso, poiché crea un disallineamento per il sistema ufficiale. Le autorità europee stanno agendo in modo corretto nel tentativo di impermeabilizzare la finanza regolata dalle infiltrazioni esterne. Ma mi permetta di aggiungere una cosa».

Prego.

«A Bruxelles si è registrato un passaggio normativo fondamentale. Il via libera del Parlamento sull’euro digitale è un traguardo da lodare, per di più raggiunto con un supporto bipartisan dei politici italiani. Avere a disposizione una moneta pubblica digitale rappresenta un bene collettivo, capace di innalzare le difese e arginare le distorsioni della finanza ombra. Gli strumenti non regolamentati possono esistere, a patto che restino confinati all’esterno del perimetro di garanzia delle banche».

Tornando all’AI, i listini prezzano un futuro di produttività inesauribile. Se gli investimenti dovessero tradursi in una perdita massiccia di posti di lavoro, quale scenario sociale dobbiamo attenderci?

«Bisogna augurarsi che l’intelligenza artificiale porti a una reale e compiuta rivoluzione industriale. Occorre però sgomberare il campo da una perniciosa retorica rassicurante: la distruzione creatrice non è un processo simultaneo. Prima arriva la distruzione, portatrice di disoccupazione e sofferenza sociale, e solo in una fase successiva si assiste alla creazione di nuovo valore economico. I mercati azionari prezzano un guadagno di produttività immediato, ma i profitti aziendali non crescono in automatico per il solo fatto di adottare un software».

C’è un racconto sbagliato?

«Diverse società sfruttano la narrativa dell’innovazione tecnologica per giustificare tagli ai costi e piani di ristrutturazione. Ci sono bilanci fragili che impongono riduzioni di organico per sostenere le quotazioni e distribuire dividendi. Rispetto al luddismo dell’Ottocento, che coinvolgeva i colletti blu e i tessitori inglesi, la distruzione odierna colpisce le professioni intellettuali. I colletti bianchi sono sotto pressione. Chi esegue mestieri manuali, come l’idraulico o l’elettricista, non percepisce alcuna minaccia in questo ciclo tecnologico».

Cosa ne deriva?

«Promettere un gioco a somma positiva per tutti nel breve termine costituisce un falso storico. L’impatto sul mercato del lavoro sarà profondo e, nella fase di avvio, il saldo netto rischia di essere negativo».

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